盛多网【中国银河策略】再通胀交易重启，沃什接棒面临三重考验

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核心观点

主要事件：（1）美伊冲突方面，浓缩铀处置、制裁解除、核查安排和霍尔木兹海峡通行规则仍是双方核心分歧。特朗普称伊朗方案“不可接受”，伊朗外长表示浓缩铀库存问题复杂、相关谈判暂缓。（2）美国CPI与PPI上行挤压降息空间。美国4月CPI同比由3月的3.3%升至3.8%，核心CPI同比由2.6%升至2.8%，能源、住房和食品价格共同推动通胀回升；同期PPI同比升至6.0%，环比上涨1.4%，创2022年3月以来最大单月涨幅，商品、服务、运输仓储和贸易服务价格均明显上行。PPI上行快于CPI，说明企业端成本压力仍在累积，后续若继续向终端价格传导，核心通胀回落路径或被进一步拉长。在油价冲击尚未消退、美国通胀长期高于目标的背景下，美联储难以简单看穿能源扰动，年内降息交易基础明显削弱。（3）沃什以最小票差接棒美联储，其将面临来自降息、缩表和通胀的三重考验。5月13日，美国参议院以54票赞成、45票反对批准沃什出任美联储主席，接替5月15日主席任期届满的鲍威尔，确认投票党派分歧明显；同时鲍威尔并未同步退出美联储，而是计划继续担任理事至2028年1月，意味着沃什上任初期难以通过人事更替快速重塑FOMC。政策框架上，沃什更接近弗里德曼货币主义传统，可能推动使用截尾均值PCE等稳健通胀指标，并尝试以“降息、缩表和放松监管”重构美联储框架。但现实约束在于，美国CPI、PPI同步走高，美伊谈判和油价路径仍不明朗，不降息难以安抚白宫，降息又可能刺激通胀；缩表若过快压降国债持仓，则会与高赤字、高发债需求相冲突。此外，沃什将AI视为“重要的反通胀力量”，认为其能够通过提升生产率、增强美国竞争力并推动实际收入增长，为美国经济实现“更高增长与更低通胀并存”提供基础，但这一叙事尚待数据验证，若被证伪美联储政策将重新回到通胀约束之下。

主要资产表现：5月11日至15日当周（1）黄金价格震荡收跌，COMEX黄金期货收于4524.30美元/盎司，较周前下跌4.24%。黄金走弱主要受美元走强和实际利率上行压制，美国4月CPI、PPI同步回升，叠加原油价格大幅上涨，市场对再通胀和美联储降息后移的担忧升温，10年期美债收益率明显上行，削弱黄金作为无息资产的吸引力。中长期看，黄金配置价值并未改变，但在美元和美债收益率未明显回落前，金价更可能从单边上行转向高位震荡。（2）原油价格大幅上涨，WTI原油期货收于105.43美元/桶，较周前上涨10.48%。油价上行主要源于中东地缘风险溢价再度抬升，美伊和谈推迟、霍尔木兹海峡通行仍未完全开放，叠加OPEC+名义增产难以完全转化为有效供给，推动原油价格明显走强。中长期看，油价仍将在供给偏宽松和地缘高溢价之间反复定价，当前高波动仍是主线。（3）美债收益率大幅上行，2年期美国国债收益率收于4.09%，较周前上行19个基点；10年期美国国债收益率收于4.59%，较周前上行21个基点。美债承压主要受到通胀预期回升和降息交易退潮影响，美国4月CPI、PPI同步走强，叠加油价上涨强化输入型通胀和成本传导担忧。中长期看，若通胀回落，短端利率可能率先下行；但美国赤字率和发债需求仍高，长端收益率下行空间或受到期限溢价约束。（4）美元指数震荡上涨，收于99.27，较周前上涨1.45%。一方面，美国4月CPI、PPI同步走强，叠加油价上涨推升输入型通胀压力，市场对美联储年内降息的预期明显降温，美元利差优势重新扩大；另一方面，沃什虽被市场视为可能推动降息、缩表和政策框架重塑的新主席，但在通胀顽固、油价高位和美联储政策信誉约束下，短期难以释放明确宽松信号，反而强化了美元资产的相对吸引力。中长期看，若美国通胀回落、油价冲击缓和，沃什推动小幅降息，美元可能阶段性走弱；但若其后续推进缩表、重塑美元信用，叠加美债收益率维持高位，美元仍将获得中期支撑。（5）美元兑日元震荡上行，收于158.77，较周前上涨1.32%。美日利差压力再度强化，尽管日本央行委员释放“尽早加息”信号，但美国通胀走强、美债收益率上行更快，强美元和套息交易仍主导汇率表现。中长期看，若日美利差收窄，日元有望阶段性修复；若美国再通胀延续且日本加息偏慢，日元仍将承压。（6）美股整体震荡，标普500收涨0.13%，纳斯达克指数下跌0.08%，道琼斯工业指数下跌0.17%。周内美股相对全球权益市场更为抗跌，主要源于AI和科技龙头盈利预期仍有支撑，但美国CPI、PPI同步回升，叠加油价上涨和美债收益率上行，仍对权益估值形成压制。中长期看，美股不宜简单看空，但上行弹性将从估值扩张转向盈利验证。

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风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

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正文

一、周内主要经济事件

（一）中美高层互动成为本周最大看点，稳定框架重塑双边预期

5月13日至15日，美国总统特朗普应中国国家主席邀请对中国进行国事访问，这是美国总统时隔近9年再次访华，也是特朗普继2017年11月后第二次访问中国。5月13日晚，特朗普抵达北京，由中国国家副主席到机场迎接；5月14日，中国国家主席在人民大会堂为特朗普举行欢迎仪式并举行正式会谈，随后双方共同参访天坛并举行欢迎宴会；5月15日，中国外长介绍中美元首北京会晤成果，宣布两国元首同意构建“中美建设性战略稳定关系”，并确认中国国家主席将于今年秋季应特朗普邀请对美国进行国事访问。从含义看，本次会晤将中美关系从前期高摩擦、高不确定性的状态重新拉回可沟通、可管控、可预期的轨道。

5月16日，商务部发言人表示，中美双方在经贸领域达成的初步成果主要如下：（1）双方继续落实好前期磋商成果，并就有关关税安排形成积极共识；（2）双方同意成立贸易理事会和投资理事会，讨论双方贸易投资领域各自关切。双方将通过贸易理事会讨论有关产品降税等问题，原则同意对同等规模的各自关注产品降税；（3）双方将解决或实质性推动解决部分农产品非关税壁垒和市场准入问题。美方将积极推动解决中方在乳制品和水产品自动扣留、介质盆景输美、山东禽流感无疫区认定等方面的长期关切。中方也将积极推动解决美方牛肉设施注册、部分州禽肉输华等关切；（4）双方同意通过一定范围产品的相互降税等安排，推动扩大包括农产品在内等领域的双向贸易；（5）双方就中方向美方采购飞机以及美方保障飞机发动机、零部件对华供应等达成有关安排，同意继续推进相关领域合作。

（二）停火延长但风险未退，航道约束支撑油价溢价

5月15日，美国国务院表示，以色列与黎巴嫩同意将4月16日宣布的停火协议延长45天，双方已于5月14日至15日在华盛顿举行两天谈判，并计划于5月29日在五角大楼开展军事轨会谈，于6月2日至3日继续推进政治轨谈判。以黎停火延长为区域局势争取了缓冲时间，也降低了短期多线冲突同步扩散的风险；但南黎局势仍有零星交火，停火更像是对大规模军事行动的阶段性约束。

美伊主线方面，矛盾焦点仍集中在浓缩铀处置、制裁解除、核查安排以及霍尔木兹海峡通行规则。5月15日，美国总统特朗普在总统专机“空军一号”上接受采访时称，他本不赞成美国同伊朗停火，停火系“应其他国家要求”。此前他曾表示，伊朗方面提出的方案“不可接受”。伊朗外长阿拉格齐表示，围绕浓缩铀库存的相关议题相当复杂，双方已同意暂时推迟讨论这一问题。5月16日，伊朗议会国家安全委员会主席阿齐兹在社交平台表示，在维护国家主权和保障国际贸易安全的框架下，伊朗已制定一套专业的霍尔木兹海峡航线交通管理机制，并将于近期正式公布。该机制仅对与伊朗合作的商船和相关方开放。伊朗将收取必要的费用，作为其通过该机制提供的专业服务的交换。该航线将继续对美国“自由计划”的参与者关闭。

（三）美国通胀再度抬头，CPI与PPI同步挤压降息空间

美国4月CPI数据强化了市场对再通胀的担忧。美国劳工统计局5月12日公布数据显示，4月CPI环比上涨0.6%，虽低于3月的0.9%，但同比涨幅由3月的3.3%扩大至3.8%，创阶段性高位；核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨2.8%，高于3月的2.6%。从结构看，能源项是主要推手，4月能源价格环比上涨3.8%，对整体CPI月度涨幅贡献超过四成；住房价格环比上涨0.6%，食品价格环比上涨0.5%，其中家庭食品价格上涨0.7%。

PPI数据进一步确认上游成本压力正在加速释放。美国劳工统计局5月13日公布数据显示，4月最终需求PPI环比上涨1.4%，高于3月的0.7%和2月的0.6%，为2022年3月以来最大单月涨幅；同比上涨6.0%，为2022年12月以来最大同比涨幅。分项看，最终需求商品价格环比上涨2.0%，其中能源价格上涨7.8%；最终需求服务价格环比上涨1.2%，运输仓储服务上涨5.0%，贸易服务上涨2.7%，卡车货运价格上涨8.1%。PPI上行速度明显快于CPI，意味着企业端成本压力仍在累积，后续若继续向终端传导，核心通胀回落路径将被进一步拉长。

4月通胀数据直接削弱了年内降息的交易基础。一方面，能源价格上行可被视为地缘冲突下的外生冲击，但美国过去几年通胀长期高于目标，使得美联储很难简单看穿能源扰动；另一方面，PPI中运输、批发和服务成本同步走高，说明通胀风险正在从能源价格向更广泛的成本链条扩散。在沃什即将接棒的背景下，美联储若过早释放宽松信号，可能削弱新主席上任初期的政策信誉。

（四）最小票差接棒美联储，沃什正面临三重考验

5月13日，美国参议院以54票赞成、45票反对的结果批准凯文·沃什出任美联储主席，接替5月15日主席任期届满的鲍威尔。此次投票基本沿党派线展开，仅有宾夕法尼亚州民主党参议员费特曼加入共和党赞成阵营，成为有记录以来党派分歧最强的美联储主席确认投票之一。同时，鲍威尔并未按照近几十年惯例在主席任期结束后同步退出美联储，而是计划继续担任理事，理论上其理事任期可延续至2028年1月。鲍威尔的留任，一方面体现出其对美联储独立性的制度防守，另一方面也意味着新主席并不能完全通过人事更替重塑FOMC，后续政策仍需在委员会内部形成多数共识。

从理论基础看，沃什的货币政策底色更接近弗里德曼货币主义传统，弗里德曼曾提出“通胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”，对应到沃什框架中，政策重点并不只是追踪单月CPI或就业数据，而是要重塑美联储对通胀趋势、资产负债表规模和金融条件松紧的判断体系。与鲍威尔时期较强的数据依赖和前瞻指引不同，沃什更强调美联储应减少过度沟通，避免点阵图、新闻发布会和频繁讲话把市场预期锁定在某一条利率路径上。

政策倾向上，沃什可能从三个方向重塑美联储。第一，在通胀指标上，他更倾向于使用截尾均值PCE等“稳健通胀指标”，以剔除能源、食品、地缘冲击、关税等短期极端价格波动，从而寻找所谓“真实的底层通胀”。这一做法若被采纳，可能会使美联储对短期油价和供给冲击的容忍度提高，并为降息提供技术空间。第二，在政策组合上，沃什可能倾向于“降息与缩表并行”的框架，即通过降低政策利率缓和实体融资压力，同时通过继续压降资产负债表来收紧过剩流动性、重塑美元信用。若进一步拆分，缩表重点或更多落在MBS，因为在美国财政赤字率偏高、国债发行需求仍大的背景下，若过快压降国债持仓，将进一步推升期限溢价和长端利率，反而加大财政融资约束。压降MBS也有助于降低美联储对住房金融市场的干预。第三，在监管政策上，沃什大概率更偏向放松金融监管，尤其是对银行资本、流动性约束和金融机构业务扩张的限制进行再评估。对银行股而言，放松监管意味着资本回报率和信贷扩张弹性有望改善；但对整体市场而言，若监管放松与降息预期叠加，也可能重新推升金融杠杆和风险资产估值，从而增加通胀和金融稳定之间的政策冲突。

沃什面临的最大难题在于，当前宏观环境并不配合其顺利转向宽松。美国4月CPI同比上涨3.8%，核心CPI同比上涨2.8%，PPI同比上涨6.0%，通胀重新抬头使得年内降息空间被明显压缩；同时，美伊围绕浓缩铀处置和霍尔木兹通行的谈判仍不明朗，油价及运输成本可能继续扰动通胀预期。在这一背景下，不降息难以安抚白宫，降息又可能被理解为向政治压力妥协，并进一步刺激通胀。更深层的约束来自美联储内部和美国财政结构。美联储主席虽然拥有议程设置和沟通主导权，但在FOMC中仍只有一票，降息、缩表和沟通框架调整均需要理事会和地区联储主席形成共识。鲍威尔留任理事后，沃什在制度改革初期面临的内部阻力可能高于常规交接周期。同时，美国赤字率维持高位、国债发行压力不减，决定了缩表不能脱离财政融资现实推进。此外，沃什政策框架中最具想象空间、也最难证伪的部分是AI生产率叙事。其核心逻辑在于，AI有望提高劳动生产率，使美国经济在更高实际增长下维持较低通胀，即实现“高增长、低通胀、较低利率”并存。这一叙事如果成立，将为美联储降息提供供给侧依据。但问题在于，AI对生产率的改善能否在宏观数据中持续体现、能否抵消油价、工资、住房和财政扩张带来的通胀压力，目前仍缺乏充分验证。

由此看，沃什上任后的政策路径可分为三种情景。第一种情景是美伊冲突降温，油价回落，通胀明显回落，AI生产率叙事得到初步数据验证美联储得以同时推进降息和缩表，概率约30%。这一情景是最接近白宫希望看到的政策组合，但其前提条件较多，尤其需要地缘冲突和能源价格共同配合。第二种情景是整体通胀有所回落但粘性仍存，截尾均值PCE回到目标附近，AI叙事无法被证伪，美联储以小幅降息回应政治和增长压力，但缩表推进停滞或明显放缓，概率约50%。第三种情景是通胀继续上行，能源冲击向核心通胀扩散，美联储被迫维持高利率甚至重新讨论加息，同时缩表也因债市压力难以有效推进，概率约20%。

资产方面，短期若沃什成功引导降息预期回升，美元可能阶段性走弱，美债收益率尤其是短端收益率下行，黄金等无息资产受益于实际利率回落，权益市场也将受益于折现率下降和风险偏好修复。但中长期看，如果沃什真正推进缩表并重塑美元信用，资产含义将更偏复杂。一方面，缩表对应流动性收缩和美元信用再锚定，可能支撑美元中期走强；另一方面，国债供给压力叠加缩表预期，长端利率反而可能上行，收益率曲线呈现陡峭化。股票市场内部也会出现分化，放松监管利好银行和金融板块，但长端利率上行将压制高估值科技股，尤其是对现金流久期较长、估值对贴现率敏感的AI和成长板块形成再定价压力。

二、全球主要资产表现

5月11日至5月15日，全球主要资产呈现能源领涨、债券承压、美元走强与权益分化的特征。大宗商品方面，原油和天然气涨幅居前，反映中东地缘风险与航道约束继续推升能源风险溢价；有色金属内部表现分化，锌、铝上涨而铜价回落，显示市场对供给扰动与需求修复的定价并不一致；农产品走势同样分化，小麦上涨而大豆、玉米下跌；贵金属则在美元走强和实际利率上行压制下明显回调。债券市场方面，海外债市遭遇抛售，美债收益率上行较为突出，反映通胀预期回升和美联储降息空间收窄；国内债市相对独立，中债收益率小幅下行，体现国内流动性环境仍较平稳。外汇市场方面，美元指数走强，美元兑日元、离岸人民币上行，欧元和英镑兑美元回落，说明全球资金重新交易强美元和高利率环境。权益市场方面，全球主要股指整体偏弱但结构分化，美股整体震荡，欧洲、港股、日本和印度市场回调，A股内部创业板相对占优、主板表现承压。

具体来看，10年期美国国债收益率上行21.00BPs，NYMEX WTI原油上涨10.73%，ICE布油上涨8.08%，NYMEX天然气上涨7.40%，创业板指上涨3.50%，LME锌上涨3.16%，CBOT小麦上涨2.67%，LME铝上涨1.97%，美元指数上涨1.45%，富时新加坡海峡指数上涨1.36%，美元兑日元上涨1.32%，胡志明指数上涨0.33%，美元兑离岸人民币上涨0.27%，标普500上涨0.13%，深证成指下跌0.02%，纳斯达克指数下跌0.08%，10年期中债国债收益率下行0.12BPs，道琼斯工业指数下跌0.17%，LME铜下跌0.21%，英国富时100下跌0.37%，DCE铁矿石下跌0.86%，上证指数下跌1.07%，欧元区STOXX下跌1.15%，SHFE螺纹钢下跌1.31%，欧元兑美元下跌1.35%，德国DAX下跌1.59%，恒生指数下跌1.63%，英镑兑美元下跌1.91%，法国CAC40下跌1.97%，日经225下跌2.08%，CBOT大豆下跌2.55%，印度SENSEX30下跌2.70%，CBOT玉米下跌3.40%，COMEX黄金下跌3.96%，COMEX白银下跌5.65%。

（一）贵金属

5月11日至15日当周，黄金价格震荡收跌。截至5月15日，COMEX黄金期货收于4524.30美元/盎司，较周前跌4.24%；伦敦金现收于4539.39美元/盎司，较周前跌3.70%。

一方面，美伊和谈推迟、霍尔木兹海峡通行仍受约束，中东风险推升原油与天然气价格，市场对输入型通胀和能源冲击的担忧升温，美国4月CPI、PPI同步走强，进一步压缩美联储年内降息空间，带动10年期美债收益率上行。另一方面，沃什即将接任美联储主席，市场虽关注其潜在降息倾向，但在通胀重新抬头和政策信誉约束下，短期难以形成明确宽松预期，美元指数走强也削弱了黄金的相对吸引力。在前期避险溢价较高的背景下，黄金更多体现为高位获利了结与实际利率压制下的阶段性调整。

中长期看，黄金并未改变配置价值，但交易节奏将从单边避险上行转向“高位宽幅震荡、等待利率重新定价”。若后续美伊谈判继续拖延、以色列对伊军事行动重启，地缘风险仍将为金价提供底部支撑；若美国通胀逐步回落、沃什推动小幅降息，实际利率下行也将重新打开黄金上行空间。但短期约束在于，能源冲击若持续推升通胀，美联储降息窗口可能继续后移，长端美债收益率和美元仍会压制黄金估值。

（二）原油市场

5月11日至15日当周，原油价格大幅上涨。截至5月15日，WTI原油期货收于105.43美元/桶，较周前涨10.48%；布伦特原油期货收于109.26美元/桶，较周前涨7.87%。

美伊和谈虽未彻底破裂，但围绕浓缩铀处置、制裁解除和霍尔木兹海峡通行规则的分歧仍未收敛，谈判被迫推迟，冲突并未进入实质降温阶段。与此同时，以黎停火延长45天降低了区域冲突全面外溢的短期风险，但以色列仍表示对伊军事行动处于待命状态，霍尔木兹海峡也只是维持对部分商业船只开放，通行仍需与伊朗军方协调。尽管OPEC+计划继续增产，但在航运受阻、地缘扰动和实际产量兑现存在不确定性的背景下，市场更关注有效供给能否落地，因此原油价格在风险溢价支撑下明显上行。

中长期看，原油价格仍将围绕“供给偏宽松与地缘高溢价”两条线索反复定价。一方面，若OPEC+后续增产顺利推进，叠加全球需求修复仍偏温和，油价中枢不具备持续单边上移的传统商品周期基础；另一方面，霍尔木兹海峡作为全球能源运输“总开关”，只要通行规则未恢复正常，美伊谈判仍存在反复，原油下方就仍有战略溢价支撑。若后续美伊谈判取得实质进展，航道风险缓和，油价可能回吐部分地缘溢价；但若以色列重启对伊行动，或海峡通行条件进一步收紧，油价仍可能阶段性上冲，并通过能源成本、通胀预期和长端利率继续影响全球资产定价。

（三）债券市场

5月11日至15日当周，美债收益率大幅上行。截至5月15日，2年期美国国债收益率收于4.09%，较周前上行19个基点；10年期美国国债收益率收于4.59%，较周前上行21个基点。

一方面，美伊和谈推迟、霍尔木兹海峡通行仍受约束，市场定价原油和天然气价格大幅上涨；另一方面，美国4月CPI和PPI同步走强，尤其PPI显示上游成本压力仍在加速释放，强化了“输入型通胀+成本传导”的担忧。与此同时，沃什虽即将接任美联储主席，但在通胀顽固、油价上行和美联储政策信誉约束下，短期很难立即转向宽松。通胀反弹、降息预期收敛与财政发债压力叠加，推动美长端收益率升至阶段性高位。

若后续油价回落、美伊谈判取得进展、美国通胀重新进入下行通道，沃什或有空间推动小幅降息，短端利率将率先回落，长端收益率也可能阶段性下行。但若能源价格维持高位、核心通胀粘性仍强，降息窗口将继续后移，长端利率仍有上行压力。更需要关注的是，美国赤字率和发债需求仍高，若沃什同时推动缩表，国债供给压力与流动性收缩可能推高期限溢价，使收益率曲线趋于陡峭。

5月11日至15日当周，中债收益率窄幅震荡。截至5月15日，1年期中国国债收益率收于1.21%，较周前上行1.95个基点；10年期中国国债收益率收于1.77%，较周前下行0.12个基点。

一方面，央行数据显示前四个月人民币贷款同比少增，4月新增贷款转负，社融存量增速仍处低位，反映实体融资需求修复偏慢，信用扩张动能不足，对债券利率形成下行支撑。另一方面，4月CPI、PPI同步回升，央行一季度货币政策执行报告也提示供给冲击和输入型通胀压力有所显现，叠加海外美债收益率大幅上行，国内债市难以完全忽视外部利率和通胀预期扰动。同时，货币政策仍强调适度宽松，并引导隔夜利率在政策利率附近运行，资金面整体平稳，使中债收益率未跟随海外债市明显上行。

中长期看，中债收益率大概率仍以震荡偏低运行为主，但进一步下行空间取决于信用修复和政策节奏。一方面，若房地产、居民信贷和企业中长期融资需求仍偏弱，经济内生动能尚未明显改善，债市仍有基本面支撑；同时央行维持适度宽松取向，也意味着流动性环境不具备趋势性收紧基础。另一方面，若后续城市更新、农业农村现代化等“十五五”规划相关政策加快落地，财政发力带动政府债供给增加，并推动基建、投资和实体融资需求边际改善，中债收益率下行空间将受到约束。通胀方面，若原油价格继续高位运行并向PPI传导，市场对名义价格修复的预期也会压制长端利率。

（四）外汇市场

5月11日至15日当周，美元指数震荡上涨，主要非美货币震荡下跌。截至5月15日，美元指数收于99.27，较周前涨1.45%；欧元兑美元收于1.16，较周前跌1.35%；英镑兑美元收于1.33，较周前跌2.25%；美元兑日元收于158.77，较周前涨1.32%；美元兑人民币中间价收于6.84，较周前跌0.11%。

美元方面，美国4月CPI和PPI同步走强，显示能源冲击、运输成本和服务价格仍在向通胀链条传导，市场对美联储年内降息的预期明显降温，10年期美债收益率大幅上行，美元利差优势重新扩大。与此同时，美伊和谈推迟、霍尔木兹海峡通行仍受约束，中东原油供应风险溢价上升，全球风险偏好受到压制，资金更倾向于回流美元资产。与此同时，沃什即将接任美联储主席，虽然市场关注其潜在降息倾向，但在通胀顽固和政策信誉约束下，短期难以形成明确宽松预期，也进一步支撑美元指数走强。中长期看，若后续美国通胀逐步回落、油价冲击缓和，沃什推动小幅降息，美元可能阶段性走弱；但若通胀维持粘性、美债收益率高位运行，美元仍将获得利差支撑。长期看，美国高赤字和高发债压力会削弱美元信用基础，但若沃什推进缩表、重塑货币纪律，美元反而可能获得中期支撑。

日元方面，尽管日本央行委员释放“尽早加息”信号，但美国利率上行更快，美日利差压力仍主导汇率表现。若后续美国通胀回落、油价冲击缓和，美联储在沃什上任后开启小幅降息，日本央行继续推进加息，日美利差有望收窄，日元将获得阶段性修复动力。但若美国再通胀压力延续，美债收益率维持高位，而日本加息节奏仍偏谨慎，日元仍将受到套息交易和利差约束压制。

人民币方面，中美高层互动改善风险偏好，但4月信贷转负、社融偏弱反映国内信用需求不足，叠加强美元外部约束，人民币中间价阶段性承压。若后续中美高层互动继续释放稳定信号，稳增长政策逐步落地，“十五五”规划相关政策带动信用需求改善，人民币汇率将获得基本面支撑；同时，若美联储降息预期重新升温，美元指数回落，也将缓解人民币外部贬值压力。

（五）权益市场

5月11日至15日当周，全球主要权益市场整体下跌。截至5月15日，相较于周前，标普500上涨0.13%，韩国综合指数下跌0.06%，纳斯达克指数下跌0.08%，道琼斯工业指数下跌0.17%，英国富时100下跌0.37%，上证指数下跌1.07%，澳洲标普200下跌1.30%，德国DAX下跌1.59%，恒生指数下跌1.63%，法国CAC40下跌1.97%，日经225下跌2.08%，印度SENSEX30下跌2.70%，巴西IBOVESPA指数下跌3.71%。

美国4月CPI、PPI同步回升，叠加美伊和谈推迟、霍尔木兹海峡通行仍受约束，原油价格大幅上涨，市场对输入型通胀和美联储降息后移的担忧升温，10年期美债收益率明显上行，对全球权益估值形成压制。从表现看，美股相对抗跌，韩国综合指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数仅小幅回落，说明AI和科技龙头盈利预期仍有支撑；但欧洲、港股、日本、印度、巴西等市场跌幅更深，反映强美元、外资风险偏好回落以及长端利率上行对非美资产形成更大压力。A股和港股在中美高层互动改善预期的支撑下有所缓冲，但国内信贷偏弱、社融同比少增制约市场对基本面修复的定价。

三、风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

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本文摘自：中国银河证券2026年5月17日发布的研究报告《再通胀交易重启，沃什接棒面临三重考验》

分析师：杨超 S0130522030004

分析师：吴佳文 S0130526040002

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

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推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

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推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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